تذهب سيركل إلى الاكتتاب العام: تقييم CRCL و اقتصاديات USDC

النقاط الرئيسية:

• ارتفاع رأس مال السوق لشركة Circle إلى 63 مليار دولار، مدفوعًا بتمرير قانون GENIUS، الآن يتجاوز قيمة USDC المتداولة. ولكن عند حوالي 37 ضعف الإيرادات المتأخرة و401 ضعف صافي الدخل، يبدو أن تقييمها بعيد بشكل متزايد عن الأسس الأساسية.
• حققت Coinbase حوالي 56% من إيرادات احتياطي USDC في 2024، مما يجعلها تكلفة توزيع رئيسية لشركة Circle. ومع ذلك، تبقى الشراكة مركزية لتوسيع USDC من خلال منتجات Coinbase ونظامها البيئي.
• استنادًا إلى التوقعات من بيانات السلسلة العامة والإيداعات العامة، يمكن أن ينمو دخل احتياطي USDC لشركة سيركل من 1.6 مليار دولار في عام 2024 إلى أكثر من 9 مليارات دولار بحلول عام 2029. ولكن بموجب شروط مشاركة الإيرادات الحالية، قد تحتفظ سيركل بأقل من نصف هذا المبلغ، مما يبرز أهمية التنويع بخلاف الإيرادات المعتمدة على الاحتياطي.
• مع توقع انخفاض أسعار الفائدة، يعتمد العائد المحتمل على المدى الطويل لشركة سيركل على توسيع عرض USDC، وزيادة حصتها في السوق في ظل تزايد المنافسة من المُصدرين الجدد المُنظمين.

مقدمة

تعيش العملات المستقرة لحظة بارزة، وCircle في دائرة الضوء. قامت مجموعة Circle Internet، المُصدرة لـ USDC (ثاني أكبر عملة مستقرة برأسمال سوقي يبلغ حوالي 61 مليار و25% حصة سوقية)، بطرحها العام في بورصة نيويورك في 5 يونيو.^ث. منذ ذلك الحين، ارتفعت أسهم CRCL بأكثر من 700% من سعر الطرح العام الأولي البالغ 31 دولارًا للسهم إلى حوالي 263 دولارًا. مع قيمة سوقية تبلغ 63 مليار دولار، أصبحت Circle الآن أكثر قيمة من USDC الذي تصدره.

تأتي الطرح العام الأولي لشركة سيركل في وقت مناسب، مدعومًا بتمرير الـقانون GENIUSفي مجلس الشيوخ الأمريكي. بالاقتران مع الطلب المتزايد على الدولارات الرقمية المتوافقة، تستفيد Circle من شهية السوق للتعرض للعملات المستقرة البحتة. لقد أشعل ظهورها القوي أيضًا موجة من العملات المشفرةاهتمام الاكتتاب العام من البورصاتمثل Bullish و Gemini، جنبًا إلى جنب مع زيادة النشاط في الأسواق العامة وتجديد التركيز على اقتصاديات العملات المستقرة.

في هذا العدد من تقرير Coin Metrics حول حالة الشبكة، نقوم بتحليل أداء Circle بعد الاكتتاب العام وتقييمها، ونوضح من يستحوذ على القيمة الاقتصادية لـ USDC، ونتوقع الإمكانات المستقبلية لإيرادات Circle بناءً على معدلات الفائدة، واعتماد USDC، والديناميكيات التنافسية لسوق العملات المستقرة.

أداء Circle (CRCL)

كانت عملية الطرح العام الأولي لشركة سيركل واحدة من أكثر عمليات الطرح العام الأولي التقنية إثارة في الولايات المتحدة في السنوات الأخيرة. تم الاكتتاب في الطرح بأكثر من 25 مرة، حيث افتتحت الأسهم فوق سعر الطرح العام البالغ 31 دولارًا. لقد استمرت أسهم CRCL في تحدي الجاذبية حتى مع تعرض سوق العملات المشفرة بشكل عام لتراجع، مما دفع القيمة السوقية لشركة سيركل إلى 63 مليار دولار.

المصدر: معدلات الإحالة بالساعة من Coin Metrics, جوجل فاينانس

معايير التقييم

لكن هل تتماشى هذه القيمة العالية مع أساسيات الشركة؟ بناءً على إيرادات سيركل الإجمالية لعام 2024 البالغة 1.67 مليار دولار وصافي الدخل البالغ 157 مليون دولار، يتم تداول $CRCL حاليًا بمعدل ~37x من الإيرادات المتأخرة (P/S) و~401x من صافي الدخل المتأخر (P/E). تتجاوز هذه النسب بكثير مثيلاتها من الشركات المالية مثل NuBank (~27x) وRobinhood (~45x) وحتى Coinbase (~57x)، التي لديها مصادر إيرادات أكثر تنوعًا وهامش ربح أعلى.

يبدو أن هناك تلاقيًا للعوامل التي تدفع هذه الميزة. تقدم Circle تعرضًا مباشرًا للسوق العامة لنمو الدولارات الرقمية، مدعومًا بقانون GENIUS وميزة المتقدمين الأوائل في الأسواق المنظمة. مع توسع السوق القابل للتناول، فإن USDC وCircle في موقع جيد للاستفادة. ومع ذلك، مع وجود قيمة سوقية تبلغ 65 مليار دولار، يبدو أن الحماس المدفوع بالسرد يتجاوز الأسس الأساسية. تشمل المخاطر الرئيسية الاعتماد الكبير على دخل الفوائد، والذي قد ينخفض إذا انخفضت أسعار الفائدة في الولايات المتحدة، والمنافسة المتزايدة من البنوك والشركات المالية التكنولوجية، حيث يمهد قانون GENIUS الطريق لمزيد من مُصدري العملات المستقرة المنظمة الذين لديهم نماذج أعمال مشابهة.

من يلتقط القيمة الاقتصادية لـ USDC؟

تحقق شركة سيركل جميع إيراداتها تقريبًا من دخل الفوائد على احتياطيات USDC، المحتفظ بها نقدًا في البنوك وفي صندوق احتياطي بلاك روك سيركل، الذي يستثمر في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. حققت سيركل 1.6 مليار دولار من الإيرادات الإجمالية على 44 مليار دولار من الاحتياطيات في نهاية عام 2024، مما يعني عائد احتياطي فعال يقارب 3.6%. ومع ذلك، بعد دفع أكثر من 900 مليون دولار في تكاليف التوزيع، بشكل أساسي إلى كوينباس، احتفظت سيركل بـ 768 مليون دولار من إيرادات USDC الصافية.

مشاركة الإيرادات بين Circle و Coinbase

بينما تظل Circle الجهة الوحيدة المصدرة لـ USDC، إلا أنها لا تستحوذ على كل القيمة. مع حصة ملكية واتفاقية مشاركة إيرادات مع Circle، تكسب Coinbase:

• 100% من دخل الفائدة على USDC المحتفظ بها في منتجات Coinbase
• 50% من دخل الفائدة على USDC المحتفظ به في أماكن أخرى

نتيجة لهذا الترتيب، يتم تحفيز كلا الطرفين على توسيع اعتماد USDC. لقد لعبت Coinbase دوراً حيوياً في نمو USDC، من خلال تعزيز التوزيع عبر منصتها، وشبكة Base Layer-2 (التي تستضيف الآن 3.7 مليار دولار من USDC)، ومنتجات أخرى مثل المنتج الذي تم إطلاقه حديثاً.مدفوعات كوينباس. حصة Coinbase من عرض USDC قد نمت بثبات، من حوالي 5% في 2022 إلى 12% في 2023، و20% في 2024 وفقًا لـS-1 الخاص بـ Circle, reaching 22% of total supply by Q1 2025, or $12B held across its platforms.

المصدر: خطاب المساهمين من Coinbase للربع الأول من عام 2025

يوضح الرسم البياني أدناه كيفية تدفق الإيرادات الناتجة عن USDC بين Circle و Coinbase في عام 2024. تعتبر هذه الطريقة حصة Coinbase من إيرادات احتياطي USDC كتكلفة لـ Circle، مما يعكس كيفية تدفق القيمة من احتياطيات USDC إلى Circle ويتم مشاركتها في النهاية مع Coinbase بموجب اتفاقية الإيرادات الخاصة بهم.

كيف تتدفق قيمة USDC بين Circle و Coinbase

استنادًا إلى هذه التوقعات، تلتقط Coinbase أكثر من 50% من إجمالي إيرادات USDC لشركة Circle الناتجة عن حصة متزايدة من USDC المحتفظ بها على منصتها. بينما يشكل دخل العملات المستقرة حوالي 23% من إجمالي إيرادات Coinbase، ويتم تمرير بعضه إلى المستخدمين عبر "مكافآت USDC"، لا تزال الشركة تحتفظ بفرص كبيرة. تثير هذه الاقتصاديات المتشابكة تساؤلات مهمة حول كيفية قياس المستثمرين لشركة Circle وCoinbase بالنسبة لبعضهما البعض، خاصةً بالنظر إلى أن القيمة السوقية لشركة Circle أصبحت الآن 82% من Coinbase.

توقع دخل الفائدة من USDC

يتوقف مسار إيرادات سيركل في المستقبل على ثلاثة متغيرات رئيسية: كمية USDC المتداولة (المتأثرة بنمو العملات المستقرة بشكل عام وحصتها في السوق)، أسعار الفائدة السائدة، ونسبة USDC المحتفظ بها على Coinbase.

المصدر: بيانات شبكة كوين ميتريكس برو

بينما يوفر النمو التاريخي لعرض USDC قاعدة مفيدة، فإن توقع نمو العرض المستقبلي ينطوي على عدم اليقين بشكل جوهري. يمكن أن تؤثر التأثيرات الحقيقية للوضوح التنظيمي، والديناميكيات التنافسية، والظروف الاقتصادية الكلية بشكل كبير على التبني وحصة السوق. بالنظر إلى ذلك، نقوم بنمذجة مسار نمو متناقص يعكس الرياح المواتية على المدى القصير (مثل تشريعات العملات المستقرة) بينما يأخذ في الاعتبار الرياح المعاكسة على المدى الطويل من زيادة المنافسة وانخفاض العوائد.

المصدر: بيانات شبكة كوين ميتريكس برو

لفهم الاقتصاديات طويلة الأجل لـ USDC بشكل أفضل، توقعنا الإيرادات الصافية لشركتي Circle و Coinbase حتى عام 2029 بناءً على هذه المتغيرات.

الجدول 1: توقع إيرادات احتياطي USDC

الجدول 2: توزيع إيرادات احتياطي USDC

كما تظهر الجداول، فإن الإمكانات الطويلة الأجل للإيرادات لكل من سيركل وكوين بيس مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بتوسيع عرض USDC والحفاظ على حصة السوق، مما يساعد على تعويض تأثير انخفاض العوائد. بحلول نهاية عام 2025، قد يصل إجمالي دخل الاحتياطيات من USDC إلى 2.44 مليار دولار، مع 1.5 مليار دولار تتراكم لكوين بيس و940 مليون دولار لسيركل. إذا استمرت الديناميكيات الحالية، فقد ترتفع تلك الأرقام إلى 9.15 مليار دولار، مع 5.99 مليار دولار لكوين بيس و3.16 مليار دولار لسيركل بحلول عام 2029.

تتركز هذه التقديرات فقط على دخل احتياطي USDC، الذي يمثل الغالبية العظمى من إيرادات سيركل. وهي لا تشمل العوائد المحتملة من خطوط الأعمال الناشئة مثل شبكة مدفوعات سيركل, التي قد تلعب دورًا متزايدًا في تنويع الإيرادات في المستقبل.

الاستنتاج

تعتبر عملية الطرح العام الأولي لشركة Circle إنجازًا كبيرًا لقطاع العملات المستقرة، حيث تقدم للمستثمرين تعرضًا مباشرًا لنمو الدولارات الرقمية. في حين أن الزخم التنظيمي ومكانة Circle في الأسواق المتوافقة يوفران ريحًا خلفية على المدى القريب، فإن التوقعات طويلة الأجل للشركة تعتمد على توسيع عرض USDC وحصتها في السوق وتنويع الدخل بعيدًا عن الدخل القائم على الاحتياطي. مع تداول CRCL الآن بمضاعفات مرتفعة تتزايد انفصالًا عن الأسس، سيكون تحويل الوضوح التنظيمي والعلاقات المؤسسية وقوة التوزيع إلى نمو مستدام ومتDiversified هو الأمر الحاسم.

إخلاء المسؤولية:

1. هذه المقالة معاد نشرها من [قياسات العملة]. جميع حقوق الطبع والنشر تعود إلى المؤلف الأصلي [تاناى فيد] . إذا كانت هناك اعتراضات على هذا النشر، يرجى الاتصال بـبوابة التعلمفريق، وسيتعاملون مع ذلك على الفور.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء والمعتقدات المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط آراء المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم الترجمات المقالة إلى لغات أخرى بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، فإن نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة محظور.