人人がステーブルコインを発行できる時代に、なぜ成功は少数派にのみ属するのか？

著者：ステーブルコインブループリント

翻訳：White55、火星ファイナンス

最近、HyperliquidにおけるUSDHトークンの投票が多くの注目を集めています。一見すると、勝者は基準として崇められるステーブルコインの「覇者」となり、50億ドル以上の供給量を持つように見えます。しかし実際には、Hyperliquidはそうではありません。オープンで許可が不要です。誰でもステーブルコインを展開し、取引ペアを作成できます。現在、いくつかのステーブルコインが存在しており、USDCが依然として主導的な地位を占めています。今回の投票はより象徴的なものでしたが、その意義は無視できません。

投票プロセスの中で、各ステーブルコイン発行者は支持を獲得するために競い合い、その結果、より広範なトレンドが反映されています。ますます多くのプラットフォームがステーブルコインの経済的利益を重視し、より良い協力条件を求めているのです。他のエコシステムでも同様の現象が見られ、たとえばSolanaコミュニティは、毎年約4.5億ドルの価値がそのエコシステムからCircleとTetherに流れており、これらの資金は競合チェーンBaseを間接的に支えていると指摘しています。また、MetaMaskは最近mUSDステーブルコインを導入し、MegaETHも新しいL2ネットワークで同様の戦略を採用しました。その論理は明確です：ユーザーがいるなら、なぜ利益を他者に譲る必要があるのでしょうか？

しかし、オープンなエコシステムでは、既存の支配的なステーブルコインに挑戦することは容易ではありません。流動性と便利さが重要であり、CircleとTetherはこの2点で優位に立っています。それに対して、クローズドシステムは操作が容易であり、たとえばホスティングプラットフォームやウォレットはユーザーの残高を自社のステーブルコインに直接誘導できます。しかし、分散型のガバナンスやホスティングモデルでは、ユーザーは資金の保有方法について発言権を持つことが多く、新しいステーブルコインの使用を促進することがより複雑になります。

多くのチームは困難が多いにもかかわらず、試みを選択し続けています。なぜなら、彼らは閉じた環境から始め、ユーザーの残高をマネタイズすることで認知度と取引量を蓄積し、その後、より広範な市場で安定したコインが地位を占めることができるかをテストすることができるからです。

なぜみんな試してみるのか？

インセンティブメカニズムは非常に理解しやすい：ステーブルコインの残高は利息を生み出します。あなたが保有する残高が多いほど、得られる収入も多くなります。金融サービスプラットフォームにとって、これは全く新しい収益源です。あなたが得た利益は、ユーザーへの報酬として直接返還されるか、他の機能への補助金として使用されることができます。

ここには考慮すべき「成功」の2つのレベルがあります：

プラットフォーム内の収益：自社のアプリケーション、ウォレット、取引所、またはフィンテック製品内の残高を現金化することによって得られます。これは最も実現しやすい収益源です。なぜなら、プラットフォームはこれらの残高を既に管理しているからです；独自のステーブルコインを発行することは、収益を内部に留めるための一つの手段です。

プラットフォーム外での使用：これは究極の目標であり、ステーブルコインが自社の製品以外で流通し、プラットフォームが直接管理できない残高から収益を得ることです。現在、USDTとUSDCだけがこの目標を達成していますが、それでも大部分の収益はTetherによって奪われています。Circleはプラットフォーム外の収入の大部分をCoinbaseに返還しています。

しかし、プラットフォーム内の利益でさえ、プラットフォームがユーザー資金を実際にどれだけ掌握しているかに依存します。また、プラットフォーム外での普及はさらに困難であり、大多数の人々の予想を超えています。そのため、将来的に多くの試みが行われる可能性がありますが、ほとんどのステーブルコインは自身のエコシステム内でのみ成功を収め、最終目標に到達できるのはごくわずかです。

なぜ試すことは成功ではないのか？

ステーブルコインを発行するのは簡単です。しかし、人々がそれを実際に使用するようにすること（特に自分のプラットフォームの外で）は容易ではありません。

完全管理されていないプラットフォームは、ユーザーエクスペリエンスデザインやインセンティブを通じてユーザーにそのトークンを使用させることができますが、しばしば抵抗に直面します。過度に強引に進めると、ユーザーエクスペリエンスを損ねる可能性があります。CEXにとっては、数ベーシスポイントの追加利益は、ウォレットシェアと取引活動の最大化から得られる収益に対して一般的に補填されることはありません。一方、HyperliquidのようなDEXにとっては、USDCを置き換えることがさらに難しいです。なぜなら、USDCは複数の取引ペアで深い流動性を持ち、ユーザーの根強い行動習慣の恩恵を受けているからです：トレーダーは他のチェーンで保有しているUSDCを直接使用してアカウントにチャージできます。

「囲いのある庭」（クローズドシステム）の外では、4つの柱に依存しており、ほとんど回避不可能です。

流動性：ユーザーは低スリッページで他の資産（BTC、ETH、SOL、他のステーブルコイン）に大規模に出入りできるか？特に取引の面で、流動性はより多くの流動性をもたらします。

入出金チャネル：法定通貨とステーブルコインの間にはいくつの入口と出口がありますか？銀行チャネル、ウォレット、取引所のサポートがない場合、ユーザーは最も便利な方法をデフォルトで選択します。

実用性：ステーブルコインの実際の用途は何ですか？取引、貸出、送金、商人への支払い、または法定通貨への変換が可能ですか？統合されるたびに実用性が倍増します。

相互運用性：ステーブルコインは異なるチェーンやプラットフォーム間でどのように汎用性を持っていますか？ユーザーはますます複数のチェーンを使用する傾向があります。閉じられた環境に閉じ込められたドルは、異なるプラットフォームで自由に流通できるドルよりも価値が劣ります。

USDCとUSDTは、これらの面で異なる程度に主導的な地位を占めています。彼らは世界的な流動性を構築し、深い法定通貨の入出金チャネルを持ち、広範なクロスチェーンカバレッジとほぼ普遍的な利用可能性を誇っています。そのため、経済的利益がCircleやTetherなどの発行者により多く流れるにもかかわらず、彼らのプラットフォームを使用するのではなく、彼らは依然としてその地位を強化し続けることができます。

これは挑戦者にとって厳しい試練です。自分のプラットフォーム内で採用を促進することはできますが、一旦顧客が他の場所で何かをしたいと思った場合、彼らは流動性の高いステーブルコインを再選択します。皮肉なことに、この選択肢を提供することは、預金を引き付けるための最良の方法の一つです。資産の移転を容易にし、彼らが資産を移転しやすくします。しかし、これを行うたびに、既存のステーブルコインのネットワーク効果が強化されます。

要するに：ユーザーは流動性が高く、便利で広く利用可能なステーブルコインを選ぶ傾向があります。新しいステーブルコインが複数の面で競争力を持つか（またはこれらの面を完全に回避し、新しいセグメント市場に足場を築くことができない限り）、その閉じられたエコシステムの外での採用は停滞するでしょう。

誰が自分のシステム内で自分のステーブルコインを導入できるのか？

この問題を別の視点から考えてみましょう。オープンなエコシステムは流動性やネットワーク効果に制約されていることはさておき、もし内部から始めたらどうでしょう？あなたはウォレット、取引所、または消費者向けアプリを持っています。これらから出発して、本当に自分のステーブルコインを育てることができるのでしょうか？自分のシステム内で自分のステーブルコインを推進する能力を持っているのは誰でしょうか？

おそらく答えはホスティングとコントロールに依存します。ユーザーの残高と行動に対する影響力が大きければ大きいほど、彼らがあなたのステーブルコインを使用するように自由に導くことができるようになります。

範囲に分けることができます：

最低限度：非管理型アプリケーションとDEX。これらはユーザーの資金を保持しません。ユーザーの行動に影響を与えることができるのは、ユーザーインターフェースで好みのステーブルコインを強調表示したり、取引を補助したり、インセンティブプログラムを実行することだけです。しかし、強制的に採用させることはできません。DEXはウォレットよりもこれを達成するのが難しいと言えるでしょう。なぜなら、既存のステーブルコインの流動性を上回るのが難しいからです。

中間レイヤー：CEX。これらは残高をホストしますが、注文書は依然として市場によって駆動されます。ユーザーは好きな資産を預け入れ、最も人気のある資産の周りに流動性プールを構築できます。取引所は、好まれる取引ペアの流動性を補助したり、統一された注文書を運営（バックエンドでステーブルコインの残高を管理しながらユーザーに「ドル」の残高を表示）することで勝率を向上させることができます（例えば、バイナンスや OKX）。

最上位：カストディウォレットとアプリケーション。この場合、オペレーターがキーを掌握します。彼らはアプリケーション内でドル残高を表示し、その背後にある資産を自分で決定できます。

明らかな法則：カストディとユーザーインターフェースに近いほど、影響力は大きくなる；影響力が大きいほど、流動性の面で他者と競争する必要が少なくなる。HyperliquidやSolanaのようなオープンで市場主導のエコシステムでは、既存の参加者を置き換えるのは非常に困難だ。一方、クローズドまたはカストディ環境では、オペレーターはほぼ一晩で自分のトークンを立ち上げることができる。

千種類のステーブルコインが予想されますが、ほとんどは「囲いの中の庭」に制限されるでしょう。

ステーブルコインの成功は、誰が発行できるかではなく、誰が影響を与えられるかにあります。オープンなエコシステムでは、流動性が既存の参加者に利益をもたらします。クローズドなシステムでは、保管とユーザーインターフェースの管理が結果を決定します。

発行自身のステーブルコインの利点を考慮すると、大量のステーブルコインが登場することが予想されます。ウォレット、取引所、L2ネットワーク、そして消費者向けアプリケーションが次々と試みるでしょう。

ほとんどのステーブルコインは「囲いの中の庭」を突破できません：それぞれのプラットフォーム上では非常に便利で利益を上げることができますが、プラットフォームの外では流通することはほとんどありません。

「破圈」できる安定コインは、USDCやUSDTに直接挑戦することによって成功するのではなく、ネットワーク効果が弱い新しい市場を見つけることで成功します。各試みは有益な実験となるでしょう。

これは進歩の方法ですが、そのために必要な努力を過小評価してはいけません。